宏观经济治理思路谋变：存量流量管理相结合 专家建议货币政策应锚定通胀目标

“经济增速（流量）变慢的同时存量管理的重要性凸显。此次一揽子增量政策反映了我国宏观经济治理思路的创新，是我国宏观经济调控思路的重要转变。”中国社科院金融所所长张晓晶如是说。

中国社科院金融研究所宏观金融分析团队近日发布的《2024年第三季度中国宏观金融分析报告》（下称“《报告》”）表示，2024年第三季度，国内经济运行总体平稳，但经济活力不足问题突出。为提振市场信心和激发社会活力，中央及时推出一揽子增量政策，从稳定资产价格和减轻负债压力入手，优化各部门存量财富结构以实现宏观资产负债表再平衡，这恰恰是落实国家宏观资产负债表管理的有益尝试，彰显了宏观经济治理思路的重要创新，体现出宏观经济治理思路正从增量管理转向存量和增量管理相结合。

宏观经济治理转向存量与增量相结合

社科院金融所所长张晓晶表示，党的二十届三中全会提出探索实行国家宏观资产负债表管理，我国经济过去经历了近40年的高速增长后积累了大量的社会财富，随着经济增速的放缓，流量变慢的同时存量管理的重要性凸显。此次一揽子增量政策反映了我国宏观经济治理思路的创新，是我国宏观经济调控思路的重要转变，过去政策落脚点主要是实体经济，此次将金融、资产价格的稳定纳入政策考量，这对于扭转预期、提振信心可以起到立竿见影的效果。

《报告》也认为，长期以来的国家经济治理主要围绕消费、投资、出口等流量指标进行增量管理，这些举措固然重要，但如果存量结构不调整，增量管理也难以推进。当前经济恢复发展中面临的有效需求不足问题，根源在于微观主体预期转弱引发的资产负债表收缩，但在经济增速换挡和新旧动能转换背景下，扩大就业和提高居民收入增速也面临困难，此时需要谋划存量改革，将政府或金融部门长期积累形成的存量财富转移至居民部门，从而实现宏观资产负债表的再平衡。

“从增量管理转向增量管理与存量管理相结合，是我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的战略选择。”《报告》称，既要通过增量改革提高经济潜在增长率，更要借助存量结构调整盘活资源资产，修复各部门资产负债表。一是金融部门合理让利，惠企惠民。二是优化中央和地方政府债务结构，为地方政府“松绑”。

人民大学经济学院教授王晋斌认为，此轮一揽子增量政策将资产价格全面纳入宏观调控框架，这宏观经济治理的一个重要转变。随着存量资产在社会财富中的占比不断上升，从资产负债表的框架分析经济问题就更加敏锐。

扩大有效需求必须“见物又见人”

该系列《报告》的一大特色强调宏观资产负债表方法，以存量分析弥补流量分析的不足。《报告》认为，本轮一揽子增量政策的核心任务是通过稳定资产价格和减轻债务负担，助力各部门资产负债表修复。9月底以来，房地产、消费等需求指标出现好转，市场预期明显改善，推动经济回升向好的积极因素累积增多。

对于下阶段宏观政策的发力方向，《报告》建议可从增发特别国债支持基本民生保障、货币政策锚定通胀目标继续加力、提升资本市场内在稳定性三方面持续发力、更加给力。

其中，为支持基本民生保障，《报告》建议增发特别国债。一是中央财政在养老、托育、教育、医疗以及保障性住房等民生领域加大投入，解除中等收入群体的后顾之忧，加快培育壮大发展型消费；二是对于重点行业（就业吸纳能力较强的服务业和中小企业）和重点群体（灵活就业和新就业形态劳动者、高校毕业生、返乡农民工等），加大财政保障力度，稳定居民收入预期。

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“随着房地产、基建投资等传统动能对经济增长的拉动作用减弱，扩大有效需求必须‘见物又见人’。”《报告》称，一方面，把扩大内需政策重心更多放在惠民生、促消费。2024年前三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率为49.9%，明显低于去年同期33.3个百分点，表明扩大内需的当务之急是促进消费稳定增长。

《报告》建议，从增量调控来看，加大就业、社保等民生领域财政支出力度，促进中低收入和青年群体增收，提高消费能力和意愿。从存量调控来看，推动房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，发挥财富效应对消费的促进作用。

另一方面，扩大有效投资更加关注“人”的投资。《报告》称，未来消费的增长点主要是养老托育、教育培训、文化旅游等发展型消费，发展型消费与人力资本投资息息相关，因此关注“人”的投资有助于形成消费和投资相互促进的良性循环。围绕社会普遍关心的“一老一小”问题谋划增量政策，支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系，提高基本生育和儿童医疗公共服务水平。

货币政策应锚定通胀目标继续加力

美联储正式进入降息周期后，中美货币政策周期差趋于收敛，《报告》认为，货币政策应把抵御通缩风险、推动物价温和回升作为重要考量，用好用足降息降准空间，货币政策锚定通胀目标继续加力。

《报告》建议，为了增强货币政策操作的规则性和透明度，有必要公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作引导市场长期通胀预期锚定在合理水平。例如，货币政策锚定2%的通货膨胀率（2014至2019年间，我国CPI同比增速的中枢在2%左右），并且承诺不达此目标宽松政策会继续加码，将会真正起到提振市场预期的作用，从而有力推动经济恢复向好。

王晋斌则表示，中国经济能否稳得住，关键要看房地产能不能稳。现在房地产在固定资产投资的比重虽然有所下降，但是占比还在五分之一以上，房地产的财富效应对整个经济的影响也非常大。推动房地产止跌回稳，只是说房地产稳经济，靠房地产再次拉动经济可能比较难实现。此外，房地产跟地方政府债务是紧密联系在一起的，经济想要稳住，债务消化也十分重要，现在处于化债周期，只有减轻负担才能前行，从这个角度看，未来还有降息空间。

中美货币政策变化会对汇率产生直接影响，2024年第三季度，美国降息使美元指数走低，人民币兑美元汇率呈现升值态势。不过，《报告》认为，在美联储降息路径不确定情形下，短期看，人民币兑美元汇率在双向波动下面临一定的贬值压力。这是因为，虽然美联储已经开启降息周期，但由于美国经济基本面良好、通胀仍面临反弹风险以及欧盟和英国等发达经济体降息走在美国前列，因此在短期不宜对美元指数下行期待过高。

“在美联储降息路径存在较大不确定性的背景下，有可能在美联储降息周期中再次出现强美元的现象，因此人民币兑美元汇率或承受一定的贬值压力。”《报告》称。

王晋斌也认为，中美货币政策进入同向不同步的阶段，由于中美利差“倒挂”的情况在短时间内难有根本性改变，以及美元指数在全球降息周期中可能会走强，人民币兑美元汇率在未来一段时间内可能仍会承压。

不过，从中长期视角看，《报告》认为，全球货币宽松是确定性事件，加之中国政府多措并举支持内需改善和风险化解，宏观政策趋向一致、力度超前，为中国经济持续回升向好筑牢了政策根基。因此，人民币长期具有较为扎实的基本面支撑，人民币兑美元汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。

此外，《报告》也为提升资本市场内在稳定性提出相关建议。政策面与基本面多空交织，容易引起股市大涨大跌，资本市场内在稳定性亟待增强。一是加快推动中长期资金入市，例如，适度增加保险公司资金投资股市的比例，提高地方社保基金通过全国社保理事会代管从而间接入市的资金比例。二是加强证券、基金、保险公司互换便利与央行买卖国债协调配合，实现货币市场与资本市场之间有效联动，央行可在必要时向股市提供低成本的流动性支持。三是发行2万亿元特别国债支持设立股市平准基金，通过对蓝筹龙头股以及ETF的低买高卖来促进市场稳定。